周钧看DeepSeek的资产负债表
当企业价值开始逃离财务报表
文/周钧
2026年7月，一份外部投资披露意外给DeepSeek标出了一个价格：约3509亿元人民币。与此同时，市场上正在讨论的新一轮融资，对DeepSeek的估值已经到了5000亿元人民币附近。
问题来了。一家成立只有几年的公司，凭什么值几千亿元？如果把DeepSeek的资产负债表拿出来，反而找不到这个答案。传统资产负债表能够找到现金、服务器和设备等资产，也能够找到应付款项和其他负债。但真正让投资人愿意给DeepSeek几千亿元估值的东西，很难在这张表上找到对应科目。
梁文锋和他的研究团队值多少？DeepSeek形成的模型训练方法值多少？它把有限算力转化成高性能模型的工程能力值多少？开源以后形成的全球开发者影响力值多少？下一代模型还没有出现，它又值多少？这些问题越接近DeepSeek真正的价值，资产负债表越沉默。
这并非会计人员遗漏了什么。资产负债表从诞生之初，就没有承担预测一家企业还能成为什么的任务。它记录一个企业在特定时点已经形成并符合确认条件的资产、负债和权益。
问题出在企业变了。工业时代，一家企业最重要的生产能力大量沉淀在可以拥有和控制的东西里面。土地、厂房、机器、存货、资金，这些东西与生产能力之间存在相当直接的关系。知道一家钢铁企业有多少高炉，一家航空公司有多少飞机，一家房地产公司有多少土地和项目，虽然还不能知道它值多少钱，至少已经看见了企业相当重要的一部分。
DeepSeek把这种对应关系打断了。按照IFRS现行的IAS 38，内部研究支出原则上计入费用；内部生成的商誉不能确认为资产；内部形成的品牌、客户关系等很多价值，也不能简单进入资产负债表。只有满足特定条件的开发支出才能资本化。IASB自己已经意识到问题，正在全面审查IAS 38，并专门研究“已确认和未确认的无形资产”以及新型无形资产的处理。
这里出现了一个很奇怪的现象。一个优秀研究员一年创造了巨大的技术突破，他的工资首先表现为费用。一次失败的模型训练消耗了算力，也是费用。一项最终改变模型架构的研究，在它还是研究的时候仍然可能表现为费用。财务报表忠实地记录了钱花掉了，却很难同时告诉我们：这些钱究竟让这家公司获得了多大的新能力。
对DeepSeek而言，这个缺口已经无法忽略。今年前七个月，DeepSeek公开报道的收入约4.75亿元人民币，同时仍录得亏损；而相关交易给出的企业估值已经达到数千亿元。近期报道显示，其模型API业务的年化收入正在快速上升，但即使如此，传统的当期利润仍然无法解释如此巨大的估值。投资人显然没有按照资产负债表给DeepSeek定价。
他们在给另外一些东西定价。模型能力能不能继续提高，训练和推理效率还能提高多少，顶尖人才是否继续聚集，开发者是否继续使用，API收入能增长到哪里。DeepSeek能否进入Agent、终端、企业服务以及更多今天尚未形成的应用。于是一个非常值得注意的变化发生了：企业的账面价值记录已经发生的现实，资本市场却越来越多地为尚未发生的现实付钱。两者之间的距离正在扩大。
传统会计当然早就知道企业价值不等于账面净资产。品牌、知识、组织能力、人力资本以及各种无形资产问题也研究了几十年。后来又出现知识资本、多资本模型、综合报告，希望把财务资本之外的人力资本、智力资本和社会关系资本纳入企业价值创造的观察范围。这些方法解决了一部分问题，却没有完全解决DeepSeek。因为DeepSeek最难衡量的地方并不是漏掉了一项“智力资本”。
真正的问题是，同样的资金、同样的GPU、同样数量的工程师、同样能够获得的开源技术，放到另一家公司里，并不会自动产生另一个DeepSeek。价值存在于这些东西形成的结构之中。更进一步，它还存在于这个结构下一次能够生成什么之中。这已经超出了传统“资产”的含义。
资产负债表关心一家企业拥有什么。多资本模型扩大了范围，开始关心一家企业依赖哪些资本。资本市场面对DeepSeek，却不得不继续追问：这些东西经过这家公司以后，还能变成什么？今天没有统一答案，更重要的并不是答案是什么，而是新的企业价值衡量标准滞后于企业，这会导致企业家思维的混乱：到底什么样的企业才是有价值的企业。所以今天对前沿AI企业的估值，实际上进入了一个度量衡混乱的阶段。
有人看收入和ARR，有人看收入倍数，有人看用户，有人看模型性能，有人看推理成本，有人看人才，有人看算力，有人看生态。最后仍然需要回到未来现金流，把对未来的判断折算成今天的价格。
这套方法并没有错。它只是暴露了一个事实：我们已经能够给未来定价，却还不能直接测量产生未来的能力。于是只能先猜DeepSeek未来能够产生多少收入、多少利润、多少现金流，再把这些尚未发生的结果折回今天。
这与直接测量一家工厂有多少设备，是完全不同的认知方式。企业价值的度量体系因此正在出现一道越来越明显的裂缝。资产负债表衡量企业已经形成的部分。利润表衡量这套现实在一段时间里产生的经营结果。现金流量表记录资金如何进入和离开。而DeepSeek真正昂贵的部分，大量存在于第四个区域：尚未成为资产、尚未成为收入、尚未成为现金流，却已经具有产生这些东西的能力。这个区域过去当然一直存在。企业家能力、创新、品牌、组织、技术突破，从来没有完全进入财务报表。AI把这个问题推到了一个新的程度。因为企业正在越来越轻。算力可以租，模型可以开源，软件可以调用，制造可以外包，基础设施可以共享。企业不需要把所有能力都变成自己的资产，却仍然能够获得极大的现实力量。DeepSeek因此提供了一个非常好的观察样本。它让我们开始看到，下一代企业真正重要的价值，正在从“拥有多少”转向“能够生成多少”。这两个问题看起来只差几个字，背后却是两套完全不同的企业观。拥有描述的是已经形成的世界。生成面对的是尚未形成的世界。
一家传统企业拥有100亿元资产，可以研究这些资产未来产生多少回报。一家下一代企业账面上没有那么多东西，却拥有一种底层能力，可以不断进入新的产品、新的场景、新的关系，甚至进入今天还没有形成的行业。这也意味着，今天资本市场面对DeepSeek、OpenAI这一代企业时，实际上正在经历一次企业价值度量衡的空窗期。
企业已经向前走了一代。财务报表没有错，它只是仍然忠实地记录已经发生的世界。真正缺少的，是另一把尺子。它不再只问一家企业今天有什么，也不急着猜它十年以后赚多少钱。它要直接回答一个过去很难回答的问题：以这家企业今天形成的结构，它究竟还能让多少原本不存在的事情发生？
DeepSeek的资产负债表真正值得看的，恰恰是那些没有出现在资产负债表上的东西。当一个时代最伟大的企业，最值钱的东西已经无法写进资产负债表，那么企业家所谓的构建企业，便不再是积累资产，而是在构建一个能够不断生成新现实的世界。